(Foto Ansa)   I "sistemi di trading automatico ad alta frequenza" (high-frequency trading) consentono l'esecuzione, automatizzata ed in microsecondi, di milioni di ordini di compravendita (mediante algoritmi matematici) in contemporanea sui diversi mercati finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, materie prime). Le società che operano "scambi in alta frequenza" possono raccogliere informazioni "privilegiate" sulle strategie degli investitori, causare aumenti ingiustificati dei prezzi dei titoli scambiati, influenzare la volatilità dei mercati, inviare segnali alterati all'economia. Lo strumento apre ad un'era di "insider trading automatico" con ordini di acquisto generati automaticamente dal software di high-frequency trading e cancellati simultaneamente (c.d. "ordini flash"), utili a confondere gli investitori istituzionali, nonché qualsiasi programma che osservi i movimenti dei principali attori del mercato (tipo quelli delle Autorità di vigilanza). Oltre agli aspetti di incremento della volatilità e di potenziale manipolazione dei mercati borsistici, l'effetto pro-ciclico dell'high-frequency trading tende ad amplificare ogni eccesso (di domanda o di offerta) del ciclo economico. In particolare, in una logica ribassista delle Borse, una caduta causata da oscillazioni prodotte dal trading automatico potrebbe suscitare conseguenze avverse sul ciclo economico-finanziario sia del Paese la cui Borsa è stata colpita dai ribassi (amplificati dall'high-frequency trading), sia di tutti i Paesi stranieri dove risiedono le società quotate nella Borsa colpita, le cui capitalizzazioni sono state deteriorate.

Il caso di Sergey Aleynikov


Il 3 luglio scorso le principali agenzie di stampa internazionale hanno diffuso la notizia dell’arresto di un immigrato di origini russe, Sergey Aleynikov, di ritorno da Chicago, da parte dell’FBI statunitense all’aereoporto di Newark (New Jersey), con l’accusa di aver rubato 32MegaByte di codici sorgenti (1) del sistema di trading automatico della banca d’affari statunitense Goldman Sachs.
L’anomalia della vicenda ha causato un aumento considerevole del livello di attenzione delle Autorità di controllo delle Borse dei principali Paesi (Stati Uniti, in particolare), nonché dell’opinione pubblica internazionale, specializzata e non.
Aleynikov, 39 anni, doppia nazionalità russa e statunitense, infatti, è un ex programmatore di Goldman Sachs, dimessosi dalla quale era stato assunto dalla Teza Technologies LLC, con sede a Springfield (Illinois). I codici segreti, trovati in suo possesso, consentivano l’accesso alla piattaforma utilizzata da Goldman Sachs per operazioni di negoziazione (trading) su mercati azionari e delle materie prime. Aleynikov, peraltro, prima di essere arrestato, era riuscito a caricarli su un server (2) tedesco.
Ma chi è Sergey Aleynikov? Un suo profilo presente sul sito internet LinkedIn (3) è inquietante.
In Goldman Sachs, infatti, Sergey (o Serge) Aleynikov ricopriva l’incarico di Vice Presidente per il settore equity strategy con responsabilità in termini di sviluppo di:
- piattaforme di scambi ad alta frequenza (high frequency trading, ossia scambi in microsecondi) effettuati su mercati telematici statunitensi (quali il NASDAQ (4) , il NYSE e il CME -Chicago Mercantile Exchange-);
- soluzioni informatiche per il monitoraggio in tempo reale di decisioni di trading mediante combinazioni di tecnologie (SNMP, Erlang/OTP, Boost, ACE, TibcoRV, RDRD -Real-time Distributed Replicated Database-).
Competenze non facilmente comprensibili, ma estremamente sofisticate e di grande rilievo nel mercato mondiale delle negoziazioni borsistiche.
Il caso di spionaggio finanziario-informatico ha visto il suo culmine allorquando, all’indomani del furto del codice, e del conseguente arresto, Goldman Sachs è stata costretta -per giustificare la gravità della denuncia contro Aleynikov- a dichiarare la pericolosità dei codici sottratti. In questa direzione, un’inchiesta di Bloomberg ha riportato le dichiarazioni del Procuratore Generale Joseph Facciponti (“…la banca ha avanzato la possibilità che ci sia il pericolo che qualcuno che conosceva questo programma abbia potuto usarlo per manipolare i mercati…”). In sostanza, Goldman Sachs ha considerato pubblicamente il codice per operazioni di high frequency trading, una pericolosa arma “se usata dalle mani sbagliate”.
Ma chi dice che le “mani” dei trader della banca d’affari in questione (o, comunque, dell’intera comunità dei trader finanziari) siano le “mani” giuste per il bene della trasparenza e del libero e regolare mercato?
Goldman Sachs (così come le principali società operanti nel trading elettronico, quali Renaissance Technolo-gies, Citadel Investment Group, Jane Street Capital, Hudson River Trading, Wolverine Trading, Jump Trading e Getco) ha sempre rifiutato l’interpretazione che l’utilizzo di questi software si possa tradurre in un comportamento sleale nei confronti del mercato. La stessa banca statunitense non ha potuto, però, rinnegare l’impatto significativo delle operazioni di high frequency trading sui propri conti.
I dati, infatti, sono inequivocabili.
A fine luglio scorso, uno dei maggiori indici azionari statunitensi, lo S&P500 (5) , ha registrato una crescita del 44% rispetto ai minimi toccati nel marzo precedente. L’incremento, estremamente rilevante, ha beneficiato di utili record (rispetto a quelli annunciati per il secondo trimestre 2009) di Goldman Sachs e JP Morgan, due fra le più importanti istituzioni finanziarie statunitensi. I risultati operativi, che hanno ampiamente battuto le attese degli analisti, sono stati determinati da un aumento dei ricavi, rispettivamente, del 65% e del 39%, rispetto allo stesso trimestre del 2008, generati per la maggior parte dall’attività di investment banking (6) , piuttosto che dall’aumento degli impieghi (prestiti alle imprese, mutui al settore familiare).
La singolarità del volume di crescita dei conti economici delle due banche statunitensi, generata perlopiù dal comparto relativo alla compravendita di strumenti finanziari, ha sollevato interrogativi circa la matrice di tali guadagni, ottenuti nel momento immediatamente successivo al punto più basso della crisi finanziaria mondiale che ha investito proprio il settore dell’investment banking. In tal senso, ha preso corpo l’ipotesi che l’espansione dei ricavi delle banche potesse essere dovuta più a sistemi di tecnologia informatica applicata alla finanza, che ad un reale stato di salute determinato da solidi fondamentali di bilancio delle stesse banche.


Scambi in alta frequenza high frequency trading:
manipolazione del mercato o evoluzione dell’operatività?

Alla luce della vicenda, diventa importante capire quanto questa metodologia di scambio (trading) debba considerarsi prevalente rispetto ad altre modalità, “più umane”, e dove la stessa potrà condurre in futuro coloro che ne posseggano la tecnologia e la conoscenza. In pratica, è necessario comprendere il “vantaggio competitivo” che l’high frequency trading sta consentendo, e potrà consentire, ai suoi utilizzatori.
La metodologia operativa basata sui c.d. “sistemi di trading automatico ad alta frequenza” (high-frequency trading) consente l’esecuzione -automatizzata ed istantanea- di milioni di ordini di compravendita, in contemporanea sui diversi mercati finanziari (azioni, obbligazioni, derivati, materie prime). Gli algoritmi utilizzati consentono ai software di “insinuarsi” (prima di altri operatori muniti di sistemi informatici di portata inferiore) nei book (7) di offerta e acquisto di Borsa, di raccogliere informazioni ricercando occasioni di profitto e di generare scambi in modo automatico. Queste “infiltrazioni” avvengono nel giro di frazioni di secondo (c.d. in “alta frequenza” o in “bassa latenza” (8) ) rendendosi -di fatto- quasi invisibili alla maggior parte degli operatori.
L’high-frequency trading venne introdotto nel 1998 quando la SEC (Securities and Exchange Commission), l’Autorità di controllo statunitense autorizzò l’introduzione degli scambi elettronici, con l’obiettivo di aprire i mercati al trading on-line e garantire così maggiore liquidità agli scambi. Grazie ai progressi della tecnologia, la numerosità delle transazioni realizzabile al secondo è aumentata fino a milioni di operazioni, rendendo possibile, attraverso software sempre più specializzati, “intercettare” tendenze di scambio (acquisto o vendita) prima di altri e cambiare strategie molto più velocemente che in passato.
La scannerizzazione simultanea di più mercati (market skimming) consente, infatti, l’identificazione di comportamenti molto prima di quanto sia possibile ai “normali” investitori. Tale informazione “privilegiata” offre l’opportunità all’operatore automatizzato di cambiare (se necessario) le proprie strategie di scambio in microsecondi, sulla base di come i “normali” (e più lenti) investitori stanno conducendo i loro scambi. Questo gioco “predatorio” è realizzato, perlopiù, a danno di operatori che utilizzano software di trading più comuni (e meno reattivi), e può determinare aumenti ingiustificati sia dei prezzi dei titoli scambiati sia della volatilità dei mercati, fornendo segnali alterati all’economia.
La finanza in “alta frequenza”, dunque, sfrutta le “zone grigie” delle regole, realizzando comportamenti intenzionalmente fasulli e impossibili da rintracciare e determinando le condizioni per alterare le condizioni “normali” di mercato.
Il numero degli scambi generati in automatico da questi programmi è elevatissimo. La loro espansione è la conseguenza di tre tendenze nel trading borsistico:
1) l’introduzione di piattaforme di scambio completamente elettroniche (come NASDAQ-OMX e NYSE-Euronext);
2) la crescita delle reti telematiche di negoziazione, gestite da fornitori di accesso (provider) come Direct Edge e BATS;
3) l’incremento di piazze “anonime” di negoziazione (dark pool) (9) , contraddistinte da scambi al di fuori del mercato regolamentato.
Gli scambi elettronici hanno, da un lato, ridotto i costi di transazione per le operazioni in titoli, ma, dall’altro, hanno consentito ai trading desk delle principali banche di investimento, proprietari di tecnologie di scambio evolute, di diventare market maker, ossia principali fornitori di liquidità per l’intero mercato dei capitali statunitense, sostituendo soggetti tradizionali (in gran parte le banche).
In generale, il market maker è un soggetto autorizzato che si propone -sui mercati regolamentati e sui sistemi multilaterali di negoziazione- come disponibile, su base continua, a negoziare (acquistando e vendendo) strumenti finanziari ai prezzi da lui definiti (10) . Il market maker è, dunque, un intermediario finanziario che garantisce la “negoziabilità” dei titoli  scambiati nel mercato, funzione che assolve esponendo continuamente (in base all’andamento del mercato) proposte di acquisto e di vendita (11) . Il suo guadagno si realizza lucrando sul differenziale (spread) fra prezzo-denaro (12) (prezzo al quale è disposto a comprare) e prezzo-lettera (13) (prezzo al quale è disposto a vendere). Il market maker, per la sua funzione istituzionale, è obbligato a garantire la possibilità di scambiare determinate quantità (anche minime) del titolo (o dei titoli) sui quali si è impegnato, senza interruzioni (14) .
L’esistenza di sistemi di high frequency trading consente ad un market maker “automatizzato” (15) di poter sfruttare la posizione istituzionale di presidio dei prezzi ai danni di altri investitori. Il market maker, infatti, analizzando gli ordini di acquisto o di vendita, può risalire alla strategia di scambio dell’investitore “appropriandosi” di “informazioni nascoste” relative alle sue intenzioni d’acquisto.


La dimensione di mercato della finanza
ad alta frequenza

Secondo i dati forniti dalla Borsa di New York, la New York Stock Exchange (NYSE), il volume medio giornaliero dell’high-frequency trading è cresciuto dal 2005 del 164%.
Degli ordini eseguiti al NYSE, solo il 25% vengono gestiti dalla società che regola tale mercato. Una società di consulenza in materia, il Tabb Group, ha recentemente stimato, infatti, che i trader ad alta frequenza negoziano attualmente circa il 75% del volume di scambi azionari quotidiani negli Stati Uniti (rispetto al 30% del 2005 (16) ), pur rappresentando solo il 2% delle circa 20mila società di trading operative nei mercati statunitensi.
La maggiore porzione degli scambi avviene attraverso sistemi di trading (17) elettronico alternativi alla Borsa, come ad esempio le dark pool. Questa crescita negli Stati Uniti ha potuto beneficiare di due aspetti di rilievo:
la presenza fisica presso la Borsa di New York, il New York Stock Exchange (NYSE) di almeno uno dei computer collegati sulla piattaforma di scambio in “alta frequenza” (c.d. caratteristica di “co-localizzazione”, o co-hosting, richiesta dai software di high frequency trading)
i privilegi offerti ai trader operativi in alta frequenza sui mercati completamente elettronici, come il NASDAQ, dove possono vedere, per 30 millisecondi (0,03 secondi), le transazioni prima di altri. Nel grafico sottostante è possibile fare un esempio pratico di come opera il c.d. “vantaggio di 30 millisecondi”.
Supponiamo che alle 9:31 di una mattina un fondo comune di investimento (definito trader umano A) abbia sottoposto un ordine di acquisto “al meglio” (18) di 10.000 azioni della società X (titoli X). Sul mercato, in quel momento, il prezzo del titolo X sia pari a 21 dollari (19) .
Il software di trading in alta frequenza, nello spazio di 30 millisecondi, intercetta l’ordine di A e lo analizza prima che sia reso pubblico. Acquisita l’informazione:
1. compra tutti i lotti disponibili sul mercato di titoli X al prezzo di 21 dollari. In tal modo, rimuove la possibilità per l’investitore di trovare titoli al prezzo che aveva precedentemente osservato come quotato;
2. ricerca un venditore B che abbia emesso un ordine di acquisto per gli stessi titoli X ma ad un prezzo superiore a 21 dollari;
3. vende i titoli X a 21,01, realizzando un profitto dell’1%.
Intanto, l’inondazione di ordini automatici iniziale ha influenzato il meccanismo di formazione del prezzo di X facendolo salire a 21,02. Ciò obbliga l’investitore A a pagare le azioni X a 21,02 con un sovrapprezzo di 0,02 (2%).
Dunque, a fronte dell’ordine di compravendita emesso dal trader “umano” A, il software-trader si inserisce subito dopo che l’ordine è partito, piazza una propria “autonoma” transazione, completandola prima che all’umano giunga la risposta, ottenendo un guadagno. Il profitto sopraindicato moltiplicato per milioni di dollari, equivale a miliardi di utili ottenuti da centinaia di miliardi di operazioni basate sul millesimo di secondo.
L’inondazione di ordini di acquisto (di cui al punto 1.) generati automaticamente dal software di high-frequency trading e cancellati simultaneamente (c.d. “ordini flash”, flash order) è utile a confondere gli investitori istituzionali, ad alterare i prezzi e a confondere qualsiasi programma che osservi i movimenti dei principali attori del mercato (tipo quelli delle Autorità di vigilanza).
Questa non è fantascienza. Questa è tecnica (evoluta) di Borsa.
L’egemonia (non palese, ma nota a pochi) dell’high-frequency trading nelle negoziazioni borsistiche mondiali ha scatenato critiche pesanti tali da indurre la SEC (Securities and Exchange Commission) statunitense ad elevare i livelli di attenzione sulla pratica borsistica. Charles Schumer, senatore democratico di New York, ha chiesto alla SEC, il 24 luglio scorso, di vietare la suddetta pratica del “vantaggio dei trenta millisecondi”. Nella riunione del 17 settembre della SEC è stato espresso un parere favorevole al blocco, ma la strada perché il divieto sia introdotto definitivamente è ancora molto lunga e molti ostacoli dovranno essere superati.
Insomma, è meglio continuare a considerarlo un problema, che nutrirsi di aspettative, anche perché l’interdizione “volontaria” alle pratiche “flash” che alcune piattaforme elettroniche stanno pubblicizzando (come gesto di trasperenza e buona volontà), in realtà, è inutile in quanto attraverso scambi incrociati coinvolgenti piattaforme dove la pratica è ancora consentita si ottiene un effetto identico. Perché un divieto sugli ordini “flash” sia veramente tale, dovrebbe essere comune a tutte le piazze elettroniche.
Sal Arnuk e Joseph Saluzzi di Themis Trading (20) hanno accusato l’high-frequency trading di accrescere la volatilità dei mercati. Effettivamente, la volatilità attuale sui mercati è a livelli mai toccati in precedenza, passata da una media giornaliera dell’1% del 2008 al 4% di quest’anno. Secondo Goldman Sachs, nel solo mese di ottobre 2008 la volatilità dello S&P 500 è raddoppiata se confrontata con lo stesso dato dell’inizio del 2008.
Lo studio di Themis Trading denuncia i molteplici rischi nell’uso improprio dell’high-frequency trading, quali la liquidità di bassa qualità (ossia, che potrebbe svanire improvvisamente, causando improvvisi tracolli di Borsa; il moltiplicarsi di segnali fasulli sul mercato; la presenza di server nelle Borse stesse, per il principio della “co-localizzazione” e, dunque, maggiormente “informati” -per il principio della bassa latenza- così da “battere” investitori istituzionali). In particolare, Arnuk e Saluzzi evidenziano alcuni meccanismi di Borsa il cui normale funzionamento è posto a rischio dalla presenza di software automatizzati di scambio, quali:
1. la concessione di un “rimborso di liquidità” concesso per uno scambio azionario.
Al fine di attrarre volumi, le Borse offrono rimborsi (rebates) di circa 0,25 cent al broker (o intermediario) che ha eseguito l’ordine (21) . Dato il loro ruolo nel garantire la liquidità (22) del mercato, le società che gestiscono le Borse si fanno carico dei costi di transazione e della loro remunerazione. Ciò rende conveniente per i trader in alta frequenza comprare e vendere un titolo allo stesso prezzo, in quanto ad ogni operazione guadagnano una commissione di 0,25.
Tanto più un mercato attrae investitori ed ingenti volumi di scambio, tanto maggiore sarà la domanda di informazioni finanziarie relative a quel mercato per i fornitori di dati (Bloomberg per gli investitori professionali, e Yahoo Finance per l’investitore retail). I trader in alta frequenza tendono, dunque, a “catturare” enormi quantità di tali commissioni che da irrilevanti diventano una fonte importante di profitto, trasferendo un maggiore costo sui “normali” investitori;
2. la pratica degli “ordini flash” consentita da fornitori di accesso (provider) su piattaforma di scambi azionari (BATS, Direct Edge e NASDAQ-OMX).
L’high frequency trader può emettere ordini di scambio al solo scopo di individuare la “regola d’investimento” sottostante l’ordine emesso da un investitore. I trader in alta frequenza immettono da alcune centinaia di migliaia ad un milione di ordini per ogni 100 transazioni che effettivamente realizzano;
3. la “co-localizzazione” dei server dei market maker negli stessi edifici preposti ai mercati del NASDAQ e alla Borsa di New York (NYSE).
Le Borse consentono la loro localizzazione in prossimità dei server ufficiali adibiti agli scambi su tali piattaforme. La posizione logistica di vantaggio consente ai server dei market maker di reagire con più velocità in quanto sono caratterizzati da “bassa latenza”. Anche la co-localizzazione frutta laute commissioni alle Borse corrisposte dai market maker per poter posizionare, in tal modo, i propri server. Secondo Traders Magazine, nel 2008 il numero di imprese che hanno co-localizzato il proprio server presso il NASDAQ è raddoppiato.


La star dell’High Frequency Trading: Getco

Uno dei principali operatori nell’high-frequency trading è anche uno dei meno noti. Getco (23) LLC, una società privata con meno di 250 dipendenti, che rappresenta il 10-20% del volume di scambi giornaliero negli Stati Uniti. Dalla sua costituzione (una decina d’anni fa), la società è diventata uno dei cinque principali trader misurati in volume di stock negoziati elettronicamente in Borsa, probabilmente il principale market maker nella Borsa statunitense.
Per l’analisi dei volumi di scambio, Getco basa tutto il suo successo sullo sviluppo e la proprietà di algoritmi estremamente complessi e sofisticati. A differenza delle tradizionali aziende di trading di Wall Street, la caratteristica di Getco è la flessibilità, ossia detenzione in portafoglio di pochi titoli, per un periodo non superiore alla giornata, basso leverage (debito), nell’unico intento di velocizzare un’esigenza improvvisa di trading in entrata o in uscita dai mercati.
Per fare un esempio pratico, a fronte di azioni Microsoft (24) negoziate in un range tra 24,09 dollari/azione e 24,12 dollari/azione, i trader di Getco potrebbero aver “catturato” un ordine di vendita per non meno di 24,10 dollari/azione. Getco porrà, quindi, ordini di acquisto di azioni Microsoft a 24,10 dollari/azione, ricercando ordini di vendita a prezzi superiori, e guadagnando differenziali decimali (tipo 0,01-0,02 dollari/azione). Raccogliendo grosse quantità di azioni Microsoft a 24,10, Getco continuerà su transazioni, in spazi di tempo millimesimali, fino ad un limite di mercato a 24,10 guadagnando migliaia di dollari solo su una operazione svolta nello spazio di qualche minuto.
Nel suo ruolo di market maker, in termini di disponibilità di liquidità elettronica, Getco opera in tre Borse telematiche, CHI-X (25) , BATS ed ELX.
La sua attività beneficia della consulenza di importanti figure nel panorama finanziario mondiale, quali Arthur Levitt (ex Presidente della SEC statunitense), Richard Lindsey e la società General Atlantic. In generale, per tutelare i propri interessi, Getco mantiene relazioni costanti con la SEC e con le altre Autorità di controllo in modo da poter influenzare, quando necessario, le decisioni di regolamentazione in materia di scambi.


Il mercato delle infrastrutture
per l’High-Frequency Trading

La velocità rappresenta oggi uno tra i principali fattori di “vantaggio competitivo” nell’ambiente del trading elettronico. L’adozione di nuovi sistemi applicativi di trading, in cui algoritmi programmati da computer reagiscono automaticamente alle fluttuazioni del mercato, rende la “bassa latenza” un aspetto strategico. Un ritardo nella rete di anche solo un millisecondo può influenzare in modo significativo i margini d’azione degli istituti finanziari che stanno operando e, di conseguenza, anche il profitto ottenuto.
La latenza di rete e la prossimità alle infrastrutture di trading costituiscono la base su cui poggiano attività strategiche come la gestione degli ordini, l’elaborazione di transazioni e la gestione delle liquidità. Quanto maggiormente si è vicini ai centri in cui si svolgono le attività di trading, tanto più è possibile aumentare il proprio vantaggio competitivo.
Nell’attuale ambiente di mercato finanziario borsistico mondiale, la tecnologia di scambio elettronico ad alta velocità consente agli operatori di piazzare ed eseguire migliaia di ordini relativi a più società (definite in “simboli”) in meno di un secondo. Per fare un esempio, il 29 maggio scorso il simbolo JPM (corrispondente a JP Morgan) fu scambiato da solo 203 volte in una frazione di 500 millisecondi (ossia 0,5 secondi). In questa frazione di secondo, il prezzo di JP Morgan cambiò 48 volte sul NASDAQ.
Questo spiega perché London Stock Exchange (LSE, la Borsa di Londra) ha annunciato il 15 settembre scorso l’acquisizione per 30 milioni di dollari di Millennium IT, società di servizi tecnologici basata in Sri Lanka. La tecnologia di Millennium consentirà al gruppo LSE (di cui fa parte anche Borsa Italiana (26) ) di poter usufruire di sistemi a “latenza ridotta” (che consentiranno l’aumento della capacità del sistema di assorbire da 20mila ad un milione di ordini di scambio al secondo (27) ) con una riduzione di costi operativi stimata in almeno 10 milioni di sterline all’anno a partire dal 2011-2012.
Nella fornitura di soluzioni per sistemi di trading finanziario, il 12 giugno scorso, Colt, operatore leader in Europa per le telecomunicazioni aziendali (28) , e KVH Co. Ltd., con sede a Minato-ku, Tokyo (29) , hanno annunciato un accordo di partnership per supportare le applicazioni di trading elettronico nel settore finanziario globale. È questa una partnership di grande rilievo nel comparto dell’high-frequency trading. KVH e Colt sono già leader nei rispettivi mercati di proximity hosting e nella connettività ad elevatissime performance.
La partnership intende aumentare la qualità dei servizi di gestione in hosting dei server della clientela in un ambiente co-localizzato, ossia situato in prossimità dei mercati finanziari presso cui operano (c.d. proximity hosting), consentendo così la massima velocità di trasmissione possibile. Soluzioni di proximity hosting consentono, infatti, una drastica diminuzione dei livelli di latenza che rende sempre più elevate le prestazioni della rete. Le soluzioni Colt e KVH di proximity hosting intendono offrire la presenza fisica in prossimità delle principali borse in Europa, Stati Uniti e Asia, consentendo ai clienti l’accesso a bassa latenza ai principali mercati finanziari quali Londra, New York, Tokyo, Francoforte, Chicago, Parigi e Zurigo.


La situazione in Europa e in Italia

In Europa, piattaforme quali CHI-X Europe, Turquoise ed una branca europea di BATS ha favorito l’espansione dell’high-frequency trading. BATS Europe, in particolare, a partire da agosto scorso, ha lanciato in Europa il primo servizio ad offrire contrattazioni su una piattaforma multilaterale di negoziazione tipo dark pool.
Le Piattaforme Multilaterali di Negoziazione (Multilateral Trading Facility, MTF) rappresentano mercati alternativi (alla Borsa tradizionale) per la negoziazione di strumenti finanziari. Essi sono stati introdotti con la Direttiva 2004/39/CE (c.d. Market in Financial Instruments Directive - MiFID), recepita in Italia con d.Lgs. n. 164 del 17 settembre 2007. Le MTF sono circuiti di negoziazione, gestiti da imprese di investimento che permettono l’acquisto e la vendita, mediante l’incontro di interessi di negoziazione provenienti da una pluralità di soggetti, di strumenti finanziari già quotati presso una o più borse nazionali. In pratica, le grandi banche ed intermediari finanziari hanno avuto l’idea di consorziarsi e creare tra di loro una “Borsa alternativa”, in cui gli ordini dei clienti, prima di essere trasmessi a Borsa Italiana, vengono compensati all’interno dell’MTF. Esempi in Italia sono rappresentati da TLX di Unicredit, HI-TLX di Centrsim e AIM Italia ed EXTRAMOT di Borsa Italiana (30) .
La preoccupazione riguardante la pratica dell’high-frequency trading ha trovato voce istituzionale nell’interpellanza al Ministro dell’Economia e delle Finanze, presentata il 31 luglio scorso, dal Sen. Elio Lannutti (31) .
L’atto di sindacato ispettivo pone un dilemma sul costo-opportunità tra volumi (l’opportunità di fornire spazio a queste tecnologie al fine di incrementare gli scambi, i guadagni da transazione, ed i livelli di liquidità presenti sul mercato) ed efficienza (possibile alterazione dei meccanismi di mercato). L’atto di sindacato ispettivo chiede un intervento urgente del Governo al fine di vietare anche in Italia l’uso del sistema di high frequency trading.
Ragionando in termini di Testo Unico della Finanza italiano, se mediante gli ordini flash, i trader in alta frequenza possono “carpire” anticipatamente le intenzioni di acquisto/vendita degli investitori, si evince - in maniera chiara ed inequivocabile- la fattispecie di abuso di informazioni privilegiate (insider trading (32) ) come insita nei sistemi di negoziazione ad alta frequenza, anche se realizzata con mezzi assolutamente leciti. Inoltre, emettendo una gran quantità di ordini “fittizi” (al solo scopo di intercettare le intenzioni d’acquisto degli investitori e non per un reale interesse ad offrire vere alternative di scambio), a causa dei “segnali” inviati tramite gli ordini successivamente cancellati (nel momento immediatamente successivo all’emissione dell’ordine stesso), il mercato risulta alterato anche dal punto di vista della corretta dinamica di formazione dei prezzi. Questa è un’ulteriore fattispecie di reato nota come aggiotaggio su strumenti finanziari (33) .
Molto difficilmente (anche perché rappresenterebbe un’involuzione tecnologica), la pratica di scambio sarà mai vietata da qualche Stato, in particolare in Italia dove Borsa Italiana e London Stock Exchange hanno realizzato una fusione ormai completata (34) . Piuttosto, è l’attività dei c.d. regulator, ossia delle Autorità di controllo degli scambi che dovrebbe cambiare da una semplice “analisi storica” dei dati ad una “analisi in tempo reale” degli stessi.
Arnuk e Saluzzi (35) forniscono una loro personale interpretazione secondo la quale:
1. rendere gli ordini validi per almeno un secondo eliminerebbe la capacità dei trader di esporre un ordine di negoziazione e cancellarlo subito dopo nel momento in cui tale ordine non intercetta nulla. Gli ordini del tipo “esegui e cancella” sono emessi non per offrire alternative di quotazione e/o negoziazione su un titolo, ma in quanto possono consentire di mappare la regola sottostante l’ordine emesso da un investitore;
2. limitare l’attività dei software di trading per livelli di volatilità giornaliera di un mercato maggiore del 2%, vincolo che fino ad ottobre 2007 il NYSE poneva in essere, consentirebbe di contenere la volatilità complessiva dei mercati. Ma è bene ricordare che la norma fu eliminata per favorire la crescita del business dell’high-frequency trading, visto come una fonte di entrata.


Conclusioni

A partire dall’inizio degli anni ’90, la crescente velocità di elaborazione dei processori ha reso possibile lo sviluppo di tecniche di analisi che risultavano in precedenza impensabili. Questa maggiore velocità negli scambi ha richiesto un apporto “econometrico” crescente da parte dei software ed un conseguente -significativo- aumento negli investimenti in Information Technology da parte delle aziende di Wall Street per immagazzinare ed elaborare statisticamente l’accresciuta quantità di informazioni. Oggi la necessità di trading elettronico ad alta velocità è crescente. Il c.d. “networking a bassa latenza”, ossia lo scambio di ordini simultanei in maniera reticolare, è, ormai, un parametro competitivo nel settore finanziario globale (36) .
In termini di economia reale, industriale, produttiva, il miglioramento e la sofisticazione raggiunta dalle tecniche di “high-frequency trading” non fornisce alcun “valore aggiunto”. Con questa affermazione non si intende avanzare, in questa sede, alcun ragionamento demagogico. Tutt’altro. L’evoluzione tecnologica conseguita nel trading elettronico contribuisce al tracciamento di ogni transazione, aumentando la certezza e la trasparenza negli scambi di Borsa.
Al di là di aspetti evidenti (e affrontati sinteticamente in questa sede) di incremento della volatilità e di potenziale manipolazione dei mercati borsistici (attraverso l’estrazione e l’analisi “esclusiva” di informazioni riservate mediante software), ciò che si ritiene anche da evidenziare è l’effetto pro-ciclico dell’high-frequency trading.
La pratica di scambio, infatti, tende ad amplificare ogni eccesso (di domanda o di offerta) del ciclo economico, in particolare in una logica ribassista delle Borse. Al fine di identificare una misura (pur approssimata) del peso delle Borse sul PIL, si riporta una tabella tratta da Milano Finanza del 12 settembre scorso.

Europa: dati in milioni di Euro. Stati Uniti: dati in milioni di dollari. Giappone: dati in milioni di yen. (*) Somma delle capitalizzazioni del NYSE e del NASDAQ.

Dati i pesi specificati nella tabella che segue, ed osservando il dato della capitalizzazione (non come aggregato ma come somma di “valori economici” delle società quotate), si desume che:
- in un mercato rialzista, l’high-frequency trading può produrre bolle speculative. L’elevata volatilità (caratterizzante un quadro di scambi ad alta frequenza) ed i molteplici rischi derivanti dall’high-frequency trading (in primis, liquidità di bassa qualità ed il moltiplicarsi di segnali fasulli sul mercato) tendono a far ritenere, agli operatori di Borsa, il rialzo delle quotazioni come speculativo e non strutturale. In tal senso, gli aumenti nella capitalizzazione delle società non vengono ricondotti ad un maggior “valore economico” delle società quotate. In un tale scenario, il rialzo di Borsa (favorito dal trading ad alta frequenza) avrà effetti contenuti (o nulli) sul PIL;
- in un mercato ribassista, l’high-frequency trading può avere effetti sull’economia reale. Il deterioramento dei valori borsistici di molte società, pur essendo considerato anch’esso dagli operatori di Borsa come speculativo, potrà causare reazioni nell’opinione pubblica (più scettica, invece, nei confronti dei rialzi). L’effetto-domino di un ribasso in una Borsa potrebbe svilupparsi attraverso l’incremento di panico ed irrazionalità nell’opinione pubblica, ed essere amplificato dall’esistenza di Borse transnazionali come Londra e Zurigo, che rappresentano le piazze europee più internazionali (nel senso che comprendono il maggior numero di titoli stranieri).
In tal senso, è verosimile affermare che la caduta delle Borse e la maggiore volatilità potrebbe suscitare conseguenze avverse sul ciclo economico-finanziario sia del Paese la cui Borsa è stata colpita dai ribassi (amplifiati dall’high-frequency trading), sia di tutti i Paesi stranieri dove risiedono le società quotate nella Borsa colpita, le cui capitalizzazioni sono state deteriorate.