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Per Aspera Ad Veritatem n.6
Derivati e criminalità

Camillo TAGLIARI




È opinione corrente che l'innovazione in campo finanziario, particolarmente intensa nell'ultimo ventennio, sia strettamente legata ad una serie di fattori quali, da un lato, la deregolamentazione e l'incertezza dei mercati e, dall'altro, il processo di ristrutturazione e riconversione delle imprese. Un lungo periodo di stabilità economica e finanziaria, dovuto in gran parte all'affermarsi degli Stati Uniti come potenza egemone in campo monetario e commerciale, ha caratterizzato lo scenario economico internazionale degli anni 50 e 60. Nella maggior parte dei paesi industrializzati si è potuto registrare un incremento rilevante dei consumi e della produzione con conseguente instaurazione di un circolo virtuoso che ha portato ad un aumento continuo dei tassi di crescita in un regime di relativa "tranquillità" per quanto riguarda i prezzi ed i tassi di cambio.
Nel decennio successivo eventi come lo scoppio della crisi petrolifera, la rapida crescita dei prezzi delle materie prime, la caduta del Sistema di Bretton Woods e la spirale inflazionistica hanno creato un clima di forte instabilità nei mercati economici internazionali. In questo contesto si è avvertita la necessità di creare nuove forme di copertura in grado di neutralizzare la componente di rischio legata all'accresciuta volatilità dei tassi di interesse e di cambio, e al generale clima di incertezza.
Una delle risposte a tale problema si è avuta con l'introduzione degli strumenti derivati, cioè dei futures, delle options e degli swaps. (1)
Lo scopo di questo lavoro è di evidenziare come la criminalità organizzata possa sfruttare alcune peculiarità di questi strumenti per ottenere illegalmente forti profitti.
I futures (2) sono i derivati che maggiormente si prestano a questo "perverso" utilizzo. L'approccio a questo mercato può essere di tre tipi: un future può essere utilizzato con finalità di protezione contro movimenti di prezzo indesiderati; con finalità di profitto sfruttando fasi di sottovalutazioni o sopravvalutazioni dei contratti, infine come strumento di arbitraggio con il mercato a pronti per sfruttare eventuali anomalie.
Un'opportuna integrazione di queste tre attività può condurre i futures ad essere una componente stabilizzante del mercato a pronti sottostante contribuendo a dare maggiore funzionalità, trasparenza ed efficienza allo stesso.
Gli speculatori, in questo contesto, svolgono un ruolo fondamentale, in quanto, bilanciando la domanda di copertura, consentono di aumentare la liquidità dei contratti, di ridurre i costi di transazione e in definitiva, di creare le condizioni migliori per l'esercizio della funzione di hedging. (3)
Il comportamento di questi operatori può essere riassunto nella seguente relazione:


[Pse(t1) - Ps(t0)] / Ps(t0) >= [c(t) + i(t) - q(t)] * Ps(t0) + d(t) ,


dove: Pse (t1): prezzo atteso in t0 per t1
Ps (t0): prezzo corrente in t0
c(t): costo di mantenimento dell'attività nel periodo t0 - t1
i(t): costo opportunità
q(t): rendimento marginale (monetario o di convenienza) che deriva dal processo dell'attività nel periodo t0 - t1
d(t): premio per il rischio
La componente di sinistra pone in evidenza il tasso di apprezzamento atteso, mentre quella di destra il costo netto dell'operazione. A seconda dei valori registrati si può decidere se acquistare, vendere o rimanere indifferenti (4) .
Le statistiche ci mostrano tuttavia una crescita esponenziale dei volumi di negoziazione dei derivati con un controvalore nozionale (5) che è cresciuto dai 1000 miliardi di dollari del 1986 ai 10.000 miliardi del 1995 (6) , fattore che trova una notevole difficoltà ad essere inserito nell'ottica originaria di questo strumento.
È nostra opinione che l'attuale successo dei futures sia attribuibile maggiormente alla capacità moltiplicativa dell'effetto leva e quindi alle grandi possibilità di guadagno piuttosto che alle sue capacità di strumento di copertura.
Proprio questo aspetto può interessare gli "economisti" della criminalità impegnati nella gestione di un patrimonio che ammonta, secondo le ultime stime, a circa 1.000 miliardi di dollari. Il primo passo nelle strategie di questi gestori consiste nella separazione del capitale dalla sua origine illecita. I sistemi usati sono molteplici e vanno dalla creazione di società fantasma, all'apertura di conti fiduciari, all'utilizzo di conti transitori, all'acquisto di attività reali normalmente gestite in perdita.
Una volta collocato il denaro nella "legalità" il problema principale diventa come farlo fruttare (7) . I futures rappresentano, in quest'ottica, uno strumento estremamente vantaggioso per l'attuazione di operazioni speculative "illecite".
Il fattore che maggiormente attrae la criminalità organizzata è rappresentato dal sistema del marking to the market. Ogni soggetto che voglia operare in questo mercato deve, inizialmente, versare alla Clearing House un deposito detto initial margin. Lo scopo di questo versamento è di garanzia a fronte di possibili inadempienze nel primo giorno di negoziazione. Esso, normalmente, ha un valore oscillante tra lo 0.5% ed il 10% del valore del contratto, ed è tanto maggiore quanto più è grande la volatilità del prezzo sottostante. La revisione del dato non ha periodicità fissa essendo legata al quadro macroeconomico o a particolari situazioni di mercato.
Si deduce, dunque, che investendo una somma limitata è possibile impegnarsi in contratti con importi maggiori, moltiplicando enormemente i possibili guadagni.
Il rapporto tra il valore della negoziazione ed il margine da versare viene definito leverage (8) . Il pagamento di quest'ultimo può essere effettuato in contanti, con lettere di credito delle maggiori banche o con titoli di Stato. Dopo il deposito iniziale, risulta di fondamentale importanza analizzare il sistema di adeguamento giornaliero, rispetto ai prezzi di mercato, del margine di variazione, che caratterizza peculiarmente questo strumento derivato. Quotidianamente la Clearing House determina ufficialmente la variazione dei prezzi come differenza tra la quotazione di chiusura del giorno stesso e quella del giorno precedente. I guadagni o le perdite rilevate vengono immediatamente accreditate sui conti degli operatori intestati presso la Clearing House. Questi ultimi potranno prelevare i guadagni in eccesso rispetto al margine iniziale o effettuare un versamento se le perdite portassero il conto ad un livello inferiore rispetto a quello richiesto come margine di mantenimento. A questo proposito i regolamenti delle Borse futures concedono all'operatore un solo giorno per reintegrare le perdite subite. Se ciò non avviene si procede alla liquidazione coatta del contratto (9) .
Lo strumento che si presta meglio ad essere utilizzato con modalità illegali è lo stock index futures. Questo contratto ha come "oggetto" sottostante un indice azionario, cioè un numero calcolato espressamente per fornire un'indicazione rapida e sintetica dei movimenti di un grande numero di titoli azionari.
L'andamento risulta essere di particolare interesse in quanto, oltre a rispettare un ampio paniere, dà la percezione del rendimento e del rischio del mercato azionario nel suo complesso. Più analiticamente consideriamo che il rendimento di un titolo sia dato da:

Rs =bRm+ms (a),

dove:
Rs = rendimento del titolo (DVs / Vs)
b = b del titolo
Rm = rendimento del mercato
ms = rischio non sistematico del titolo.

Se moltiplichiamo la formula precedente per Vs (valore del titolo) otterremo il profitto:

Vs (DVs / Vs) = VsbRm + Vsms ,

DVs = VsbRm + Vsms


In questa espressione è possibile cogliere la parte di rendimento dovuta alle variazioni del mercato (VsbRm) e quella dovuta alle variazioni del titolo stesso (Vsms) (10)
L'indicatore che dà una valutazione del rischio sistematico associato a ciascun titolo è il coefficiente b Esso è dato dal rapporto nel quale a numeratore poniamo la covarianza fra rendimento del titolo e rendimento del "portafoglio di mercato" (indice di borsa) e a denominatore la valenza del rendimento dell'indice:

b = cov(Ri,Rm) / var(Rm)


In particolare:


cov (Ri,Rm) = [SRst Rmt - (SRst * SRmt) / J] / ( J - 1)


var (Rm) = [SR2mt - (SRmt)2 / J] / ( J - 1)





dove:
Rst = returns al tempo t per il titolo
Rmt = returns al tempo t per il mercato

Se poniamo la volatilità dell'indice uguale a 1, il possedere titoli con b >1 porta alla creazione di un portafoglio molto sensibile alle fluttuazioni del mercato e, quindi, estremamente rischioso, ma con grandi possibilità di profitto.

Figura 1: Security Market Line



Fonte: Macchiati A., Decisioni finanziarie e mercati dei capitali, Il Mulino Bologna, 1992.


La retta tracciata in figura rappresenta la linea di mercato degli investimenti ed è data da:

Eri = Rn + (Erm - Rn) b

dove:
Eri = rendimento atteso del titolo
Rn = rendimento del titolo privo di rischio
Erm = rendimento atteso del mercato

Il coefficiente b può essere esteso all'intero portafoglio con un'opportuna ponderazione effettuata tramite pesi proporzionali all'ammontare investito in ciascun titolo (Wi):

bp = SWibi (11)


Lo scopo originario dello stock index futures consisteva, da un lato, nel cercare di ridurre o trasferire il rischio sistematico (o di mercato) determinato dall'evoluzione della congiuntura sul valore del nostro portafoglio (questo rischio, per esempio, è responsabile in media del 30% dei movimenti di prezzo delle azioni americane) e, dall'altro, nel cercare di investire nella componente non sistematica del rischio stesso.
È nostra opinione che la criminalità organizzata possa sfruttare la capacità di incidere sui movimenti generali dell'economia per fini speculativi, creando opportune situazioni che influenzano l'andamento dell'indice (12) . In questa ottica, se consideriamo la formula (a), la parte interessata da azioni speculative risulterà essere VsbRm (rischio di mercato) e non Vsms (rischio non sistematico). Questa possibilità, in Italia, è diventata più attuale con l'introduzione del futures sull'indice di Borsa Mib 30 (cioè il Fib 30). Con questo contratto l'operatore si impegna a comprare o vendere un indice, cioè un paniere di 30 titoli che rappresentano il 65% della capitalizzazione, a cui è stato attribuito come base 10.000. Ogni punto, sempre convenzionalmente, vale 10.000 lire (13) .
In data 11 novembre 1994, per esempio, l'indice aveva un valore pari a 14.749 con un valore nominale di 147.490.000 lire. Se gli intermediari criminali avessero venduto 1000 contratti ed avessero "operato" in modo tale da creare, nei successivi tre mesi, un ribasso del 10% avrebbero ottenuto ottimi profitti. Una diminuzione del listino in tal senso avrebbe infatti portato il Fib 30 a 13.274.
La variazione rispetto alla quota di partenza sarebbe stata di 1.475 punti pari ad un valore di 14.750.000 per contratto. Moltiplicando questo risultato avrebbero ottenuto un rincaro di 14.750.000 per contratto. La cifra che avrebbero dovuto impiegare per avviare un processo simile sarebbe stata di 7.669.000.000 di lire (7.669.000 · 1.000) per i margini iniziali. Il guadagno realizzato in tre mesi sarebbe stato del 100%. La perdita, per coloro che ragionevolmente avevano puntato al rialzo, sarebbe potuta arrivare fino ai 147.000.000 del valore nominale, cioè 19, 23 volte la somma versata. Questo esempio rappresenta il caso limite, in realtà sarebbe stato più probabile registrare la perdita dei 7.000.000 versati come initial margin, pari al 100% della quota impegnata (14) .
Operazioni di questo tipo possono essere studiate anche per creare dissesti nei bilanci di aziende fortemente impegnate in tali mercati e rendere così più facili le operazioni di acquisizione. Uno degli obiettivi delle organizzazioni criminali è, infatti, la volontà di infiltrarsi nell'economia reale. Nel 1993, anno di piena recessione, vi è stato un incremento della penetrazione nel settore commerciale pari al 20% e in quello industriale del 15-18%. (15)
Un'altra tecnica di utilizzo illegale dei futures è denominata front running, ed è quell'operazione illecita eseguita da un broker nell'effettuazione di una transazione di ampia portata su commissione del cliente. L'operatore, conoscendo l'influenza decisiva che tale operazione eserciterà sul mercato, assumerà una posizione idonea nel settore degli stock index futures, per trarne un maggior profitto. (16)
I derivati possono essere usati anche con finalità distruttive essendo in grado, potenzialmente, di indebolire fortemente società di qualsiasi livello.
Uno degli esempi più evidenti in questa direzione è rappresentato dal crack Barings. È nostra opinione che sia alquanto sospetta la totale mancanza di controlli che ha permesso ad un funzionario, Nick Leeson, di manovrare contratti per un valore nominale di 27 miliardi di dollari (43.000 miliardi di lire).
L'abbinamento long position in futures sul Nikkey (indice azionario giapponese) e short position in put options sullo stesso indice hanno rappresentato una miscela esplosiva. Lesson, teoricamente specializzato in arbitraggio tra le quotazioni di Osaka e Tokio e quelle di Singapore, ha cominciato ad operare speculativamente scommettendo sulla salita del mercato nipponico. Il terremoto che ha colpito il Giappone ha contribuito a creare una forte flessione del Nikkey con conseguenti gravi perdite. L'operatore, per fronteggiare il pagamento dei margini, ha cominciato a vendere options riscuotendo il premio, ma dando la possibilità all'acquirente di vendergli futures sull'indice ad un prezzo nettamente più alto di quello di mercato. Il risultato di tutta questa operazione è stato qualificato in 1.500 miliardi di lire di perdite. (17)
Il fallimento della banca inglese rappresenta un esempio delle potenzialità dell'arma derivati e delle infinite possibilità che essa offre alle organizzazioni criminali per i loro scopi. L'uso di questi strumenti in tale direzione può essere facilitato in società caratterizzate da insufficienti misure di vigilanza e di controllo, e da un assetto organizzativo non funzionale a queste problematiche (mancanza di una costante azione di monitoraggio e di analisi del rischio).
La sottovalutazione del rischio derivati rappresenta il pericolo maggiore. (18)
L'utilizzo illecito di questi strumenti può avvenire anche in situazioni meno eclatanti. All'inizio del 1989 alcuni brokers del Chicago Mercantile Exchange e del Chicago Board of Trade sono stati condannati da una giuria federale per frode a danno dei clienti, evasione fiscale, esecuzione non competitiva di ordini, frode postale e telegrafica. Nel 1990 quattro traders del NYSE sono stati accusati di azioni illecite riguardanti i futures sul petrolio.
Un'analisi attenta può portare, a questo punto, all'individuazione di ben distinte tipologie. Abbiamo, in primo luogo, la creazione e l'esecuzione non competitiva di ordini, cioè l'accordo con il quale due operatori eseguono l'ordine del cliente ad un prezzo più alto di quello di mercato per l'acquisto, e più basso per la vendita, guadagnando la differenza. Un'altra tipologia è rappresentata dalla manipolazione di ordini con conseguente ritardo del piazzamento se esso può portare cambiamenti nella quotazione tali da danneggiare un collega. Un'ultima grande categoria può essere rappresentata dal Bucket Trading, cioè quell'operazione con la quale un broker si pone come controparte diretta o indiretta del cliente al di fuori della normale competizione. (19)
A questo punto, dopo aver illustrato alcune modalità di speculazione illecita, può essere interessante spostare la nostra attenzione sugli aspetti più generali del fenomeno.
I fattori che maggiormente favoriscono la presenza di speculatori possono essere individuati nell'alto grado di leverage, nell'elevata liquidità del mercato dovuta principalmente alla presenza di contratti standardizzati e di Borse in cui agire, nell'attenuazione delle possibilità di insolvenza grazie alla presenza della Clearing House.
Il problema che si pone a questo punto è di cercare di capire se le operazioni speculative abbiano un effetto stabilizzante o destabilizzante sul mercato sottostante.
Consideriamo per esempio, la Lemming Theory of Speculation, un modello che pone l'accento sulla presenza di speculatori professionali con forti guadagni e di amateur speculator che perdono ingenti cifre. In questo caso i "professionisti" sono interessati a diffondere o mantenere false credenze in quanto comprano quando il prezzo è già alto per poi rivendere agli "amatoriali" ad una quotazione ancora maggiore. (20)
Proseguendo in questo filone altri autori come Newbery, Hart, hanno posto l'accento sulla componente destabilizzante del futures. Essi sono partiti dall'affermazione di Friedman circa il ruolo positivo svolto dagli speculatori nel mercato, per mostrare come qualsiasi teoria che sostenga un effetto stabilizzante della speculazione debba escludere l'irrazionalità nel comportamento previsionale e soprattutto il market power.
Hart ha concentrato la sua attenzione sulle diverse capacità previsionali di coloro che sono impegnati sul mercato. Esistono, infatti, operatori sofisticati che possono guadagnare forti somme agendo sulle naive forecasting rules degli agenti meno specializzati. Se si è in una situazione di equilibrio instabile allora esistono sempre possibilità di speculazione profittevole mentre se l'equilibrio è stabile questa condizione non sempre si verifica. Nello svolgimento di questo modello lo studioso ha posto come ipotesi semplificatrice l'esistenza di un solo speculatore, la sua perfetta informazione circa il comportamento dei non speculatori, la passività di questi ultimi nell'essere manipolati, l'esistenza di un ambiente di semiequilibrio.
Newbery, dal canto suo, ha dimostrato che se un soggetto ha un certo potere di mercato può "pagare" l'agente economico dominante per accentuare le fluttuazioni nel mercato spot realizzando profitti destabilizzanti, anche nel caso di perfetta razionalità delle aspettative. (21)
Altri studiosi hanno imputato l'effetto destabilizzante dei derivati, soprattutto nei momenti di rottura dell'equilibrio, all'ormai labile legame esistente fra prezzi futures e prezzi cash ed al conseguente aumento della volatilità. L'evoluzione del mercato porta ad abbandonare la classica distinzione tra hedgers, arbitraggisti e speculatori e ad introdurre due categorie di operatori: coloro che usano i futures in relazione ad una posizione in titoli sottostante e coloro che agiscono senza considerare la posizione cash. Per analizzare il comportamento di questi soggetti è necessario introdurre il concetto di premio per il rischio che può essere espresso dalla seguente espressione:

d = a · (1 - R2p,i) · var p,

dove:
a = avversione al rischio degli operatori che utilizzano i futures in relazione al mercato cash.

Base = differenza fra il prezzo futures ed il prezzo tenuto in portafoglio [f(t) - p(t)]

(1 - R2p,i) · var p= rischio di base

Rp,i = coefficiente di correlazione tra il prezzo del titolo standard sottostante il futures i(t) e il prezzo del titolo rilevante per l'operatore p(t).


R2p,i = cov2 (p,i) / (var p · var i) formula che indica la capacità di copertura del futures.

Negli anni ‘80 abbiamo avuto una diminuzione della correlazione tra il prezzo del contratto futures e quella del titolo di riferimento e, nello stesso tempo, un aumento del rischio di base.
La conseguenza di questa situazione può essere individuata nell'aumento del premio e nell'incremento della volatilità, che ha reso potenzialmente destabilizzante l'operare di coloro che agiscono esclusivamente sui derivati, e più incerto il possibile intervento degli arbitraggisti. Il problema, in breve, scaturisce dal fatto che "la tipologia dei contratti futures è relativamente ristretta rispetto allo spettro di titoli del mercato cash che ad essi fanno riferimento sui mercati internazionali". (22)
La letteratura tradizionale ha tendenzialmente sottovalutato queste possibili implicazioni dei derivati sottolineando maggiormente i lati positivi di stimolo e riequilibrio. Tutto ciò è riconducibile al clima di liberalizzazione e di deregolamentazione introdotto negli anni '80, che ha portato il Sistema finanziario sulla strada della totale eliminazione dei controlli e delle regole interne in nome delle teorie liberiste. Secondo queste ultime il mercato è in grado di riequilibrare l'impatto di qualsiasi azione speculativa. In questa situazione è estremamente facile per le organizzazioni criminali, spostando grandi masse di denaro accresciute dall'effetto "leva", operare anche in contrasto con le massime istituzioni economiche nazionali quali le Banche centrali.
In questo periodo, tale operazione è resa facile dal fatto che sono sorti alcuni fondi chiamati Hedge Funds che, grazie soprattutto all'ampio utilizzo degli strumenti derivati, rappresentano un ulteriore strumento destabilizzante per gli equilibri finanziari mondiali. Questi fondi traggono il nome da una tecnica di gestione basata sull'acquisto dei titoli sottostimati e sulla contemporanea vendita allo scoperto di titoli sovrastimati con funzioni di copertura del rischio.
Gli Hedge Funds si caratterizzano per una soglia d'ingresso estremamente elevata (dai 500.000 ai 1.000.000 $), per commissioni di una certa rilevanza (per esempio quelle di incentivo che variano dal 12% al 25%) e per l'ampio utilizzo di Futures, Options e Swaps. In questa ottica le strategie seguite dai gestori sono basate essenzialmente sull'effetto leva: infatti, le somme versate dai clienti costituiscono, principalmente, o il capitale di base per operare speculativamente sul mercato futures o la garanzia data alle banche per ottenere crediti molto più ampi. Attualmente questi fondi hanno assunto due forme giuridiche tipiche, il Private Investiment Partnership e l'Offshore Investiment Corporation, che consentono di cogliere le migliori opportunità presenti sui vari mercati. È nostra opinione che gli Hedge Funds, grazie alla loro struttura ad alle possibilità offerte dal mercato, possano diventare uno strumento fondamentale in mano alle organizzazioni criminali sia per il riciclaggio di denaro sporco sia per una possibile lotta destabilizzante contro le massime istituzioni economiche quali le Banche Centrali (23) .
In conclusione le strategie per combattere un uso illegale di questi strumenti e quindi, più in generale, la destabilizzazione devono indirizzarsi non tanto verso una lotta contro speculatori o malavita, ma piuttosto verso una più precisa regolamentazione (per esempio elevando i margini di garanzia per scoraggiare politiche speculative), una automazione sempre maggiore dei sistemi di contrattazione, ed un rispetto sempre più puntuale delle linee indicate dal Comitato di Basilea nel luglio 1994.
Queste ultime prevedono una maggiore attenzione del consiglio di amministrazione su queste problematiche, la predisposizione di procedure adatte ad un più preciso controllo del rischio e ad un rafforzamento delle strutture di vigilanza, e la creazione di un'efficace organizzazione interna. (24)
La strada da seguire è quindi quella di un riappropriamento da parte dei Poteri pubblici del controllo sul Sistema finanziario attraverso una puntuale ridefinizione delle normative, che limiti maggiormente l'autonomia degli operatori.


(1) Per approfondimenti si veda: Damilano M., I Futures sui tassi d'interesse, Giappichelli, Torino, 1993; D'Ecclesia R.L., Futures e Options, MC Graw Hill Milano, 1992; Szego G., Paris F., Zambruno C., I mercati finanziari ed attività bancarie internazionali, Il Mulino Bologna, 1988.
(2) I futures possono essere definiti come quel contratto con il quale i contraenti si assumono l'impegno di acquistare o vendere una quantità standardizzata di una merce o attività fonanziaria ad un prezzo e ad una data futura predeterminata.
(3) Si veda: Murgia M., I Financial Futures nel mercato dei capitali italiano: aspetti teorici, osservazioni empiriche per l'istituzione di un mercato organizzato, Giuffrè, Milano, 1987.
(4) Termini V., Arbitraggisti, speculatori e hedgers nei mercati finanziari: un'ipotesi di rottura dell'equilibrio, in "Economia Politica", n.3, 1989.
(5) Controvalore nozionale: stima sul valore teorico delle attività sottostanti i derivati.
(6) Si veda: Flaminio F., Riprende a suonare l'allarme sui derivati, in "Il Sole 24 ore", 28 febbraio 1995 e Flaminio F., Intanto fuori Borsa esplode l'attività sui prodotti derivati, in "Il Sole 24 ore" 9 novembre 1994.
(7) Si veda: Bruno V., Viaggio a Criminopoli, Confcommercio, Progetto Penelope, ottobre 1994 e Dini L., Conferenza internazionale sulla prevenzione del riciclaggio, Courmayeur, 18 giugno 1994.
(8) Sul concetto di leverage si veda anche: C.E.V. Borio, Leverage and Financing of Non-financial Companies: an International Perspective, in "Bis Economic Papers", n. 27, maggio 1990; C.E.V. Borio, Banks Involvement in Highly Leveraged Transactions, in "Bis Economic Papers", n. 28, ottobre 1990.
(9) Per approfondimenti si veda: Paris F., Szego G., I Financial Futures, in "Rivista Bancaria", n. 56, 1986; Szego G., Paris F., Zambruno C., op.cit. e D'Ecclesia R.L., op.cit.
(10) Si veda: Chance D.M., An Introduction to Derivates, Dryden Press, 1995 D'Ecclesia R.L., op.cit.
(11) Si veda: Chance D.M., op.cit.
Macchiati A., Decisioni finanziarie e mercati dei capitali, Il Mulino, Bologna, 1992.
Szego G., Il sistema finanziario, McGraw Hill, Milano, 1995.
(12) Per approfondimenti sugli Stock index Futures si veda: De Mattè C., De Sury P., I mercati finanziari internazionali, Egea, Milano, 1992.
Cirio F.E., Guida pratica ai Futures sugli indici azionari, Il Sole 24 ore, Milano, 1992.
Horat M.B., Financial Futures e Opzioni, Il Sole 24 ore, Milano, 1992.
(13) Si veda: Ronchetti A., Arrivano i guadagni e le perdite Futures, in "Mondo Economico", 26 novembre 1994.
Flaminio F., In rampa di lancio il Mib Futures, in "Il Sole 24 ore", 15 ottobre 1994.
(14) Nostra elaborazione su dati ricavati da: Santarelli M., Attenzione a quel Fib, in "Milano Finanza", 12 novembre 1994.
Si veda: Ronchetti A., op. cit.
(15) Si veda: Bruno V., op. cit.
Per approfondimenti sul tema: Catanzaro R., Convegno sulla dimensione europea del fenomeno mafioso, Editoria del Consiglio Regionale del Piemonte, Torino, novembre 1994.
(16) Si veda: Danieli M., Le frodi nel mercato futures, in "Bancamatica", dicembre 1993.
(17) Su questo argomento si veda: Niada M., Ciclone Barings sulla City, in "Il Sole 24 ore", 28 febbraio 1995.
The Economist, The collapse of Barings. The Bank that disappeared, in "The Economist", 4 marzo 1995.
Gapper J., Montagnon P., Cooke K., Barings trasferred cash to dealer. Why did directors not recognise the risks?, in "Financial Times" 2 marzo 1995. Martin P., Il weekend di paura della City, gioie e rischi dei derivati, in "Il Sole 24 ore", 5 marzo 1995. Buffacchi I., Senza copertura il buco dei derivati, in "Il Sole 24 ore", 2 marzo 1995.
(18) Si veda: Cappelluti F., Pericolo derivati, in "Borsa e Finanza", 15 ottobre 1994.
Flaminio F., op. cit.
(19) Si veda: Danieli M., op. cit.
(20) Si veda: Fitzgerald M.D., Financial Futures: Cost and Benefits, in "The Banker", 1982.
(21) Si veda: Newbery D.M., When do Futures Destabilize Spot Prices?, in "International Economic Review", vol. 28, n. 2, giugno 1987.
Per approfondimenti si veda: Hart O.D., On the Profitability of Speculation, in "Quarterly Journal of Economics", n. 91, 1977.
Newbery D.M., The Industrial Organization of Futures Markets, Lexington Books, Lexington, 1984.
(22) Per approfondimenti sul tema si veda: Termini V., op cit.
(23) Si veda: Boido C., Nuovi strumenti di risparmio gestito: gli Hedge Founds, in "Analisi Finanziaria", n. 17, 1995.
(24) Direttive illustrate nel Convegno: La concezione del rischio nel mercato dei derivati, Salone del Denaro, Milano, 12 maggio 1995

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