Come si nota da un confronto tra i valori della Tabella 1 e quelli della Tabella 2, secondo i mercati dei CDS, la probabilità di default sovrano è ritenuta essere maggiore di quella delle maggiori aziende mondiali.
Il motivo è facilmente intuibile: i prezzi dei CDS sovrani riflettono un sovereign risk crescente (a causa di salvataggi, di coperture su asset tossici e di garanzie fornite ad aziende strategiche, garantite al fine di consentire a queste ultime di potersi indebitare senza dover subire riduzioni di credibilità). Il fenomeno, ovviamente, vale anche per l’Italia, come si evince sempre assumendo come base i dati della Depository Trust&Clearing Corporation (DTCC).
Per salvaguardare reputazione e sostenibilità dei propri sistemi bancari nazionali, gli Stati vedono incrementarsi il loro sovereign credit risk e, contestualmente, peggiorare quello delle banche. Questo è uno dei motivi che stanno alla base della crescente domanda di emissioni obbligazionarie corporate, in cui i differenziali di prezzo (spread) già includono i premi di rischio di default tratti dal mercato dei CDS.
Questa rappresentazione del rischio di insolvenza attribuito all’Italia è, senza dubbio, preoccupante ma tiene conto di un ”sentiment” presente in uno specifico mercato (quello dei CDS), da ritenere affidabile solo per la sua parte di “assicuratore del rischio di credito”.
I CDS sono, infatti, solo un “barometro”, un utile strumento per capire l’azzardo che si assume nell’effettuare un certo investimento. Quando, invece, vengono assunti come indicatori su cui scommettere, né il dato aggregato del valore “nozionale” dei contratti CDS, né il CDS spread (ossia il prezzo di un CDS) devono essere considerati rappresentativi della inaffidabilità di un Paese.
Molti, invece, vorrebbero far passare un simile messaggio e questo aspetto rende evidente una esigenza nuova di valutazione di intelligence finanziaria.
Dall’analisi oggettiva del mer-cato dei CDS non si evincono dati che possano modificare o anticipare le probabilità di default di uno Stato sovrano o di un’impresa. L’indicazione che si può trarre dalla lettura degli andamenti del premio di un CDS deve essere, invece, “ponderata” con ulteriori elementi, tipo le valutazioni attribuite da agenzie di rating, oppure le statistiche delle variabili “fondamentali” dell’economia interna. All’analisi quantitativa va affiancata un’analisi qualitativa ed interpretativa, relativa agli indicatori sociali e di welfare state, all’evoluzione ed alla struttura dell’indebitamento, alla situazione del sistema finanziario interno e, soprattutto, alla valutazione della stabilità politica come indicatore della “coerenza temporale” (nel senso sopraindicato di Kydland-Prescott) delle politiche economiche annunciate. Ma questo, ripetiamo, vale solo nell’utilizzo di un CDS per la copertura di un rischio di credito. Allorquando, invece, si rilevi una volontà di “carpire” nei CDS un indicatore di potenziale fallimento, sarà da considerarsi verosimile la presenza nel mercato di eventuali distorsioni o alterazioni dei prezzi realizzate da flussi di contrattazioni opache.
Valutazioni di intelligence finanziaria devono partire dai meccanismi alla base di un CDS. Il tecnicismo, a cui si sarà costretti a ricorrere, potrà dare i suoi benefici nell’aiutare a meglio comprendere una concreta applicazione, prima fisiologica, poi patologica, del derivato creditizio. La bancarotta di Lehman Brothers verrà, in questa sede, utilizzata quale strumento per mostrare come il mercato dei CDS, quando utilizzato nella sua forma fisiologica (ossia per l’assicurazione dai rischi di credito), mostri un elevato livello di resilienza(9). Viceversa, la patologia subentra quando le informazioni presenti nel mercato del CDS, numerose ed estremamente volatili, vengono utilizzate per trarre profitti dalle difficoltà in cui un’azienda (o uno Stato) possa trovarsi. In questo senso apriremo una finestra sui rischi di insider trading nel mercato dei CDS, un’applicazione nuova di una minaccia tradizionale per l’intelligence finanziaria.


Focus tecnico sui credit default swap (CDS)


Da cosa si crea l’esigenza di acquistare un derivato creditizio? A differenza dei titoli di Stato (caso che affronteremo successivamente), per le obbligazioni corporate e municipali esiste il rischio che i pagamenti delle cedole o del capitale non siano effettuati secondo le modalità previste(10). Per queste obbligazioni va effettuata una distinzione tra “rendimenti promessi” e “rendimenti attesi”.
Un’obbligazione può promettere un rendimento del 12%, ma se ci fosse una probabilità di mancato rimborso in conto capitale o di mancato pagamento della cedola, il suo “rendimento promesso” dovrebbe scontare un premio di rischio. La differenza tra “rendimento promesso” e “rendimento atteso” è, dunque, il premio di rischio di credito (credit risk premium) che andrà ad aggiungersi al tasso di interesse previsto per l’emissione obbligazionaria.
Nel CDS, A “domanda” protezione (protection buyer) a B (protection seller) rispetto al rischio che si verifichi un default, prima della scadenza dello swap (c.d. “credit event”)(11), in relazione ad un credito che A detiene nei confronti di C (reference entity). Per questo A paga un premio periodico, il CDS spread, a B il quale assume su di sé il rischio di credito verso C. Lo spread è generalmente pagato trimestralmente fino a che si verifichi o l’insolvenza o la scadenza del titolo di riferimento.
Schematizzando, un soggetto A acquista da un soggetto B una protezione a 5 anni (CDS classico) a copertura della probabilità di insolvenza di un emittente di debito C. Il valore annuo nozionale assicurato è di 10 milioni di dollari, lo swap spread annuale pagato è di 300 punti base (12) ed il tasso di recupero stabilito è del 45% (13).
Alla scadenza del primo trimestre, il soggetto A effettua il primo pagamento pari a 75 mila dollari (10 milioni * 0,03 * 0,25) (14). Al quarto mese, l’emittente di riferimento C risulti insolvente. In quel momento, avverrà la compensazione che concluderà il contratto di swap:
- il venditore della protezione B rimborserà A per 5,5 milioni [10milioni * (100%-45%)];
- l’acquirente della protezione A pagherà a B il premio (LIBOR + commissioni a partire dalla data dell’ultimo pagamento) pari a 25 mila (10 milioni * 0,03 * 1/12).
Abbiamo detto che i derivati creditizi nascono per agevolare la negoziazione del rischio di credito e la diversificazione dello stesso tra gli operatori del mercato. Vediamone un uso concreto, ipotizzando che una banca abbia concesso un prestito ad un cliente aziendale che produce attrezzature per giacimenti petroliferi (15). Pur ricevendo un flusso regolare di pagamenti sul prestito, la banca ritenga di avere un’esposizione creditizia troppo elevata nei confronti del settore commerciale petrolifero, rischiando di subire i riflessi di una caduta nei prezzi del petrolio (16).
Nel diversificare il rischio, la banca decida di introdurre nel suo portafoglio asset legati al settore auto (scelto, in quanto ritenuto non correlato a quello petrolifero) attraverso due operazioni:
1. la banca contrae un CDS con un dealer, coprendosi dall’inadempienza da parte della compagnia per i servizi petroliferi (17);
2. la banca contrae un altro CDS con un hedge fund, in cui la banca promette di indennizzare il fondo contro perdite su un portafoglio di prestiti ai commercianti di auto. Per questa protezione, l’hedge fund versa un pagamento mensile alla banca.
Dopo queste due transazioni, la banca ha diversificato e bilanciato il suo portafoglio sostituendo il ri-schio del credito di un portafoglio di prestiti al settore automobilistico con un prestito all’industria petrolifera (18). In questo senso, i derivati agiscono quali efficace strumento di gestione dei rischi, riducendo il profilo dei rischi del credito di due intermediari finanziari. L’importante è mantenere un legame con la componente reale dell’economia.
La caduta nella reputazione delle agenzie di rating ha, recentemente, indotto banche e imprese a “legare” i tassi accordati sulle linee di credito al “CDS spread” nella copertura di default, ossia ai premi richiesti per la sottoscrizione di contratti di CDS. In tal modo, gli istituti di credito hanno iniziato ad addebitare alle aziende lo stesso costo che dovrebbero sostenere per coprirsi dal rischio di default delle aziende stesse, qualora optassero per un’assicurazione del loro credito mediante CDS. Un CDS, infatti, è simile ad un’assicurazione in quanto si basa sulle probabilità di default di titoli creditizi di riferimento (prestiti, mutui ipotecari, obbligazioni emessi da aziende o governi), con una parte che “acquista” la protezione contro un’insolvenza nei propri crediti, e l’altra che “vende” questa protezione.
I CDS non sono contabilizzati tra le passività del bilancio del venditore della protezione swap. Questa natura “fuori bilancio” del contratto (tipica dei derivati) può generare “passività sistemiche”, allorquando un investitore funga da venditore di protezione in un alto numero di contratti senza rivelare tali accordi, accumulando una fortissima esposizione a potenziali insolvenze “invisibili” agli organi regolamentari e agli altri operatori del mercato (19).
L’esposizione totale di un venditore di protezione viene a non avere più alcun limite e pochi episodi di insolvenza possono esaurire il capitale di un investitore sovraesposto. In tal caso, i contratti swap sottoscritti diventano nulli lasciando gli acquirenti delle protezioni corrispondenti esposti a ulteriori insolvenze (c.d. rischio della controparte). Oltre al rischio della controparte e al rischio di mercato (il rischio, cioè, che il contratto di CDS aumenti o diminuisca di valore), vi sono almeno altri due rischi non-sistemici: (1) il rischio giuridico (ossia la possibilità che le controparti si trovino coinvolte in azioni legali) e (2) l’assignment risk (rischio contro cessione, che si riferisce al pericolo che una controparte operi una cessione dei CDS senza il consenso dell’altra parte). Sebbene molti accordi di CDS richiedano il consenso della controparte prima della cessione, la pratica di trasferimento di CDS senza consenso (no-consent assignment) è cresciuta fino a circa il 40% del volume delle contrattazioni di CDS. Un tale modo di agire rende incerta l’identità delle controparti, minando le valutazioni del rischio della controparte (20).
Recentemente la catastrofe fi-nanziaria è apparsa quantomai vicina con la quasi insolvenza di Bear Stearns (evitata grazie al salvataggio della banca di investimento statunitense JP Morgan, subentrata anche nei contratti derivati della prima, con il sostegno delle garanzie fornite dal Governo statunitense) e di American International Group – AIG –, società di assicurazioni che aveva sottoscritto protezioni su vasta scala (evitata solo grazie a un massiccio intervento governativo). Analogo sostegno, invece, non è stato assicurato dal Governo statunitense a Lehman Brothers ma, caso strano, il mercato dei CDS non è crollato.


Fisiologia nei CDS market: resilienza
ed efficienza nel fallimento di Lehman Brothers

L’esperienza di Lehman Brothers è utile a mostrare l’elevato grado di resilienza del mercato dei CDS. Infatti, malgrado l’impatto paralizzante della bancarotta di Lehman su un gran numero di mercati, già due mesi dopo il mercato dei CDS sembrava esserne uscito relativamente intatto.
Il 15 settembre 2008 Lehman ha annunciato di volersi avvalere del Chapter 11 (21), dichiarando debiti (obbligazionari e bancari) per 768 miliardi di dollari contro attività per 639 miliardi di dollari. Questo ha segnato un momento di svolta nella storia dei CDS perché è stato il più grande credit event che ha messo alla prova il funzionamento del mercato. Non si era mai verificata una transazione creditizia dei CDS delle proporzioni del debito di Lehman (circa 400 miliardi di dollari), e perciò c’era molta preoccupazione sul fatto che una o più grandi controparti istituzionali risultasse inadempiente ai suoi obblighi, provocando un effetto domino.

Foto Ansa

Le preoccupazioni collegate al dissesto di Lehman si sono inizialmente focalizzate sul ruolo di intermediario e di importante controparte ricoperto dalla banca nel mercato dei CDS. La sua bancarotta ha fatto scattare il meccanismo dei CDS legati alle emissioni delle sue obbligazioni in circolazione. Domenica 14 settembre 2008, alla vigilia della sua dichiarazione di fallimento, si è tenuta una seduta di contrattazione straordinaria per permettere alle principali controparti nel mercato dei CDS di aggiustare le esposizioni nei confronti della banca d’affari. I timori concernenti un effetto domino sono cresciuti ulteriormente il 15 settembre, allorché, a fine giornata, i rating creditizi del colosso assicurativo statunitense AIG, che presentava posizioni considerevoli in CDS (22), sono stati abbassati da tutte le principali agenzie di valutazione. I declassamenti hanno, a loro volta, avviato una serie di richieste di garanzie supplementari da parte delle controparti di AIG, nonché la cessazione anticipata di nuovi contratti. In conseguenza di ciò, durante la giornata del 16 settembre gran parte dei principali indici di CDS è salita al disopra dei massimi toccati in marzo, tornando a calare unicamente di fronte alle speculazioni che AIG avrebbe ricevuto assistenza pubblica. Contestualmente, sono emerse nuove criticità relative alle esposizioni di Lehman, in particolare quando il Reserve Primary Fund, un importante fondo comune statunitense attivo sul mercato monetario, ha stralciato dal bilancio 785 milioni di dollari di note a breve e medio termine emesse da Lehman (23). Ciò ha scatenato negli Stati Uniti la richiesta di un volume senza precedenti di riscatti di quote di fondi comuni monetari(24).
Nonostante tutti questi eventi, il 22 ottobre 2008, la Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) ha completato la liquidazione automatica di tutti i premi CDS relativi a Lehman. Dopo l’operazione di compensazione (netting), sono stati effettivamente trasferiti tra le parti solo 5,2 miliardi di dollari e non ci sono stati annunci pubblici di istituzioni che si siano dichiarate insolventi per quanto riguarda le loro obbligazioni derivanti dalla liquidazione dei premi.
Con questo non si vuole negare che i contratti CDS riguardanti Lehman non abbiano amplificato la volatilità del mercato. Solo circa 150 miliardi di dollari di contratti CDS sono stati garantiti, mentre i restanti 250-350 hanno generato scoperti.
Nonostante questo, non vi sono state indicazioni di rischio sistemico derivanti dagli impegni di Lehman connessi ai CDS sia in quanto dealer sia in quanto entità di riferimento (con 72 miliardi di dollari in CDS nozionali sottoscritti a copertura da sue inadempienze)(25).
Questa liquidazione è stata definita come “il non-evento dell’anno”. Una definizione quanto mai appropriata, in quanto mentre il valore dei CDS di Lehman saliva (e Lehmansi avviava verso l’insolvenza), i venditori di CDS avevano già saldato la maggior parte del valore contrattuale alle controparti. Pertanto, il “non-evento dell’anno” ha riguardato, semplicemente, liquidazioni marginali relative al giorno in cui effettivamente Lehman ha dichiarato bancarotta, situazione, alla fine, già nota al mercato dei CDS.
In assenza di una clearing house mondiale per i CDS(26), gran parte della capacità di resilienza del mercato dei CDS è assicurata dagli adeguamenti giornalieri delle ga-ranzie collaterali al variare del valore dell’accordo (con l’aumentare o il diminuire delle possibilità di insolvenza della reference entity). Questa pratica aiuta a contenere, ma non ad eliminare, il rischio della controparte. Ad esempio, se un contratto di CDS aumenta di valore a causa dell’aumentare delle possibilità di default della reference entity, il venditore dei CDS deve fornire maggiori garanzie collaterali. Se il contratto diminuisce di valore, le garanzie collaterali vengono restituite al venditore di CDS. Questa pratica di liquidazione, che considera il valore dei titoli secondo le quotazioni di mercato (“mark-to-market”) su base giornaliera, riduce le possibilità di arrivare ad un singolo e ingente pagamento finale nel caso in cui si prospetti un’imminente possibilità di insolvenza. Le pratiche standard mostrano altresì che le controparti offrono ulteriori garanzie collaterali nel caso in cui la loro condizione finanziaria peg-giori. Ad esempio, un’azienda che abbia ricevuto una valutazione “di tipo AAA” (con rischio minimo) da un’agenzia di rating a livello nazionale, offrirà un minor numero di garanzie collaterali rispetto a un’azienda valutata “tipo BBB”. Tuttavia, in base all’accordo dei CDS, se quella stessa azienda valutata “tipo AAA” è declassata, vengono spesso richieste ulteriori garanzie collaterali(27).
Il mercato dei CDS presenta caratteristiche di resilienza quando non sono presenti, in maniera diffusa, attività speculative volte a trarre profitto dalla destabilizzazione di una o più parti. Quando le transazioni, finalizzate in maniera dominante ad assicurare un rischio di credito, vanno a costituire un sistema, i meccanismi di compensazione beneficeranno degli incentivi impliciti per gli attori interessati ad evitare insolvenze e fallimenti.


Patologia nei CDS market: insider trading e debito sovrano

Il 6 marzo scorso un quotidiano a diffusione nazionale ha riportato una notizia inerente il lancio del “First to default basket”, prodotto finanziario strutturato da JP Morgan, con scadenza a 3 anni, cedola trimestrale, e unica liquidazione nel momento del fallimento del primo degli otto paesi compresi nel paniere (basket).
La diffusione di questo prodotto sarebbe stata accompagnata dalla diffusione di un report confidenziale sull’Italia di contenuto negativo. Nel pomeriggio dello stesso giorno, JP Morgan ha chiesto l’intervento della CONSOB, negando l’esistenza sia del report sul debito sovrano italiano che sostenesse la possibilità di un fallimento dell’Italia, sia del pro-dotto finanziario che implicasse (o indicasse) una visione negativa sul merito di credito della Repubblica italiana.
I credit swap furono creati da Blythe S. Masters, allora analista di JP Morgan Chase & Co. (oggi membro dell’Executive Committee della banca d’affari) più di dieci anni fa con lo scopo di garantire una copertura da perdite su prestiti bancari. Ma pur considerando l’esperienza e la creatività di JP Morgan nel settore dei derivati(28), i “Basket Default Swaps” (BDS) sono una comune (e alquanto nota tra gli operatori di settore) applicazione dei CDS ad un paniere sottostante (basket) di asset soggetti al rischio di credito. Nel BDS, l’acquirente della protezione si tutela nei confronti del default di una serie di asset ad un costo inferiore a quello che sosterrebbe assicurandosi nei confronti di ciascun asset singolarmente. La differenza tra un BDS ed un CDS risiede nel fatto che l’evento che fa scattare il pagamento della protezione è l’n-esimo credit event del basket specificato di reference entity(il primo evento nel First-to-default [n=1], il secondo evento nel Second-to-default [n=2], e così via).

Foto Ansa

L’acquirente della protezione riceve la sua liquidazione in caso di default di uno degli asset presenti nel paniere, ma non riceve ulteriori compensazioni per ogni default successivo. Un simile prodotto può fornire una protezione adeguata se la probabilità che vi siano fallimenti multipli è molto bassa(29).
Vero o falso che sia, a causa di queste voci relative sia al report sia al prodotto finanziario (dove, verosimilmente, il CDS dell’Italia è stato fissato a 130, un premio anche piuttosto basso), il CDS a 5 anni dell’Italia quotato a New York è subito “schizzato” a 201 punti contro i 195,6 del giorno prima, aumentando di 5 punti base il prezzo per assicurarsi da un’esposizione di 10 milioni di euro su Titoli del Tesoro.
Questo esempio rappresenta un’applicazione patologica del mercato dei derivati creditizi. Escludendo qualsiasi intendimento do-loso da parte del giornale, in generale, l’asimmetria nell’informazione detenuta dagli operatori genera, infatti, incentivi all’insider trading favoriti dal fatto che la gran parte dei suoi operatori sono insider (funzionari di banche, addetti alle pratiche di prestito, i quali possono diffondere informazioni interne, come i piani di acquisizione o di cessione di attività, a CDS dealer; creditori, in possesso di informazioni riservate concernenti le probabilità di insolvenza di una determinata società, i quali possono cercare vantaggio dalle informazioni “privilegiate” nell’acquisto di un CDS su quella società da una controparte meno informata).
Nel caso dei derivati creditizi (e dei CDS in particolare), i dealer sono motivati a sfruttare le informazioni privilegiate in misura maggiore quando vi sono notizie negative riguardanti una certa esposizione creditizia. Più si accentua la probabilità di insolvenza, più il rischio di insider trading è maggiore. La presenza di insider trading implica che il flusso di informazioni dal mercato dei CDS al mercato azionario sia maggiore:
- per gli Stati (o per le imprese) nei momenti in cui la probabilità di situazioni di sofferenza sia più alta, e i potenziali guadagni in termini di hedging siano rilevanti;
- quando vi sia un numero elevato di insider potenzialmente informati.
Fondi pensione, assicurazioni, società ed hedge funds possono speculare su tutte queste componenti al fine di “scommettere” sul “fallimento” di un determinato soggetto statuale o aziendale. Questa situazione accentua il “rischio della controparte”, anche per l’uso dei CDS per “occultare” il rischio del credito ai mercati non dovendo giustificare le posizioni assunte negli stati patrimoniali (30).
Quando il CDS spread dipende solo dal rischio di credito (a sua volta funzione della probabilità di default e della perdita attesa, dato il default), il CDS spread e il bond spread (differenza tra il rendimento dei bond emessi dall’entità di riferimento ed un benchmark assunto come risk-free) devono essere approssimativamente uguali.
Esiste una relazione lineare tra i due spread.
La differenza, definita come default swap basis, è positiva quando c’è un premio di rischio (CDS spread > Bond spread). In tal senso, il vantaggio di un CDS rispetto al rating è che il CDS “quantifica” il rischio e con-sente di aggiungerlo ai tassi di interesse.
Un ampliamento degli spread tra CDS e obbligazioni può riflettere un deterioramento della qualità del credito dell’emittente obbligazionario, ma anche rischi di natura diversa connessi alla scadenza di un’obbligazione (se vi è uno squilibrio in termini di struttura delle scadenze tra attività – concentrate sul lungo termine – e passività –concentrate sul breve –) o alla valuta in cui è espresso il titolo di debito (quando le passività sono denominate principalmente in valuta estera, mentre le attività sono in valuta interna, un cambiamento repentino nel valore nominale e reale della valuta interna può generare forti perdite).
Se le entità di riferimento assolvono i loro obblighi contrattuali, i CDS sono un gioco a somma zero: ciò che il venditore perde, viene guadagnato dall’acquirente. Il “ri-schio della controparte” altera questa simmetria.


Conclusioni e considerazioni

Esiste una corrente di pensiero in Europa che vede con insistenza la possibilità che un Paese dell’Eurozona possa fallire. La percezione dei mercati nei confronti di un rischio di default sovrano nell’Eurozona è indubbiamente molto più elevata che in passato. Mercoledì 11 marzo scorso a Londra, nel corso di una conference call della banca elvetica UBS per presentare l’outlook del-l’istituto e le strategie rispetto all’aggravarsi della crisi, si è parlato di “scenari di un’eurozona da cui ormai con certezza sarà costretto in breve tempo a uscire un membro”.
Nel gennaio scorso, il tasso CDS a 5 anni sulla Germania era di 44 punti base, sulla Francia di 51 punti base, sull’Italia di 155 punti base e sulla Grecia di 221 punti base. Valori molto più alti di quelli finora registrati. Insieme al livello medio dei premi di rischio di default sovrano, sono cresciuti anche i differenziali (spread) relativi alle emissioni di debito di Paesi dell’Eurozona. Nel gennaio scorso, i bond spread, rispetto ai Bund tedeschi a 10 anni, erano di 88 punti base per l’Austria ed il Belgio, di 52 punti base per la Francia, di 90 punti base per la Spagna, 105 per il Portogallo, 135 per l’Italia, 171 per l’Irlanda e 233 per la Grecia. Pur considerando la non comparabilità dei due valori, essendo riferiti a differenti scadenze (5 anni per i CDS e 10 anni per le obbligazioni sovrane) e a differenti mercati (regolamentati per i titoli di Stato, over-the-counter per i CDS), la loro dimensione è, comunque, preoccupante.
Anche se in Europa vale sempre di più il detto inglese “you broke it, you fix it”, una valutazione di intelligence finanziaria suggerisce, però, di guardare la situazione nel suo complesso e non il dettaglio di Paesi particolari. Ad esempio, il rifiuto tedesco di condividere una responsabilità comune per le passività di un singolo Paese, nonché la non considerazione dell’ipotesi di obbligazioni emesse congiuntamente dai Ministeri del Tesoro europei, rap-presentano posizioni, comunque, ineccepibili (in quanto nel pieno rispetto dello spirito del Trattato UE), meno opportune congiunturalmente.
Non è necessario attendere che un Paese fallisca per subire un attacco speculativo. Basta la consapevolezza delle difficoltà che sta vivendo la Germania, benchmark monetario dell’Eurozona, in particolare:
- l’aumento vertiginoso del totale nozionale dei CDS sovrani, che ha spinto la salita di Berlino nella graduatoria delle prime 15 reference entity (come dalla Tabella 1), e del tasso CDS sovrano della Germania al 39%, nello stesso mese di febbraio;
- la crisi del mercato dei Pfandbriefe(31), acuita dall’estensione, operata dal Governo di Berlino, delle garanzie ad obbligazioni emesse da banche tedesche, la quale potrebbe aver ridotto il differenziale tra le due opzioni per gli investitori(32);
- la forte esposizione delle banche tedesche verso gli Stati dell’Eurozona più indebitati (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia e Spagna), pari al 26% del PIL tedesco (contro un contenuto 4% dell’Italia);
- l’esigenza di coordinamento nelle emissioni di titoli di Stato, auspicata dal Cancelliere tedesco, Angela Merkel, dopo le difficoltà registrate nell’asta dei Bund a 10 anni del 7 gennaio scorso e del 10 dicembre 2008. Nel 2009 è attesa, infatti, un’ondata di emissioni per un importo totale di 3 mila miliardi di dollari, il triplo del 2008, in buona parte necessari a finanziare i piani di salvataggio delle banche e di sostegno alle economie.
La vigilanza e la cooperazione sono, dunque, nell’interesse soprattutto dei Paesi “forti” dell’Eurozona (intesi come tali per una loro maggiore disciplina fiscale interna) per evitare la diffusione di informazioni “distorte” con l’unico obiettivo di colpire l’affidabilità di un Paese “debole”. La robustezza dell’Eurozona è percepita, infatti, come dipendente dalla stabilità del suo membro più fragile (in quanto “anello debole” del sistema).
Le difficoltà di un Paese nel far fronte ai propri impegni in termini di servizio del debito, si ripercuoterebbero velocemente sui mercati dei titoli di tutti gli altri Paesi, compresi quelli più forti, compromettendo la solidità stessa del sistema bancario europeo. Effetti psicologici (herding behaviour) e l’interdipendenza nel sistema bancario europeo sono alla base, quindi, del rischio di contagio.
Nonostante la probabilità cumulativa di default estratta dai CDS mantenga l’Italia ad alto rischio, nel breve sembra che altri abbiano problemi ben peggiori. Vista come Paese debole per l’eccessivo debito interno, l’Italia sta subendo una ingiustificata campagna di denigrazione sostenuta anche da informazioni tratte dal mercato dei CDS.
L’infondatezza di tali attacchi può essere sostenuta anche da:
- il successo nell’asta di titoli a medio e lungo termine (BTP triennale e decennale) per oltre 10 miliardi di titoli, registrato alla fine del febbraio scorso. Un collocamento decisamente migliore di quello svoltosi nella stessa settimana relativo ad obbligazioni di Irlanda e Portogallo;
- la positiva considerazione da parte di Moody’s, relativamente al settore privato dell’Italia, di un debito privato molto più contenuto di quello di altri Paesi, circostanza che potrebbe favorire, in un contesto di deleveraging, un minore impatto sulla crescita economica complessiva.
Il problema del mercato finanziario è nella sua dipendenza dalle emozioni, e tanto maggiore è questo rapporto, tanto più le formule di calcolo sono evanescenti. Anzi, in periodi di turbolenze finanziarie la componente emotiva è così forte nella stima del rischio di certi Paesi che, per alcuni di essi (come l’Italia) il rischio di default è ampiamente sopravvalutato. L’emotività del mercato genera un “extra-spread”, dovuto semplicemente ai pregiudizi negativi verso certi Paesi (come le “cortesie” di una certa stampa europea tipo l’inserimento dell’Italia tra i “PIGS”, acronimo di significato inequivocabile già includente Portogallo, Irlanda, Grecia e Spagna) che fa sì che lo spread effettivo sia più elevato rispetto allo spread che un’analisi più obiettiva dei rischi potrebbe suggerire.
Gli incentivi all’attività di insider trading, tesa a danneggiare la reputazione di un governo “debole”, sono maggiori in (parziale) assenza di condivisione delle informazioni. In particolare, con riferimento al mercato del credito, più si accentua una probabilità di insolvenza, più il rischio di insider trading è maggiore.
Per contrastare questi rischi un Governo deve poter disporre di elevate capacità informative e cognitive che solo un’azione di intelligence finanziaria (non riferita soltanto al comparto ex Legge 124/2007, ma ampliata a tutte le componenti istituzionali possibili, quali Banca d’Italia, Consob, ministeri) può garantire assicurando la giusta condivisione sinergica di informazioni e risorse.


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